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　　最近两年★ღ◈，投资里有一个比较火的词叫做“赛道投资”★ღ◈，找到好的细分行业和商业模式★ღ◈，然后在市场规模还不大的时候★ღ◈，提前布局★ღ◈，等到市场成熟后再退出★ღ◈，以获得整个行业快速增长时期★ღ◈，股价上涨带来的超额收益★ღ◈。

　　不少专门做赛道投资的基金经理★ღ◈，在过去三年的牛市里★ღ◈，赚得盆满钵满★ღ◈。当然★ღ◈，这类投资的风险和波动也极其地高★ღ◈，如果缺乏系统地赛道分析框架★ღ◈，可能在投资中撞得头破血流★ღ◈。

　　在年底年初的行情中★ღ◈，出现了“由高估值切换到低估值”的趋势★ღ◈，而各卖方的策略部门也针对这一现象澳门威尼斯人网站★ღ◈，拿出了他们对赛道投资估值的理论框架★ღ◈。

　　这让我们想起来招商策略的一篇研报《赛道投资启示录》★ღ◈，里面比较详尽地探讨了★ღ◈，“赛道投资究竟是什么？”

　　1.好赛道=低于10%的渗透率+现象级的爆款催化+业绩爆发+渗透率能到达60%的产业逻辑+股价反应+足够大的市场容量

　　2. 在赛道投资中澳门威尼斯人网站★ღ◈，收益主要来源于公司营收规模的增量★ღ◈。因此★ღ◈，机构资金天然会流向有业绩增速优势的赛道★ღ◈，并带来超额收益★ღ◈。

　　3. 赛道投资常用未来市值贴现模型来估值★ღ◈，影响因素主要是公司的目标市值和投资者的贴现率★ღ◈，与PE★ღ◈、PB等估值指标的关系不大★ღ◈。（目标市值与投资收益正相关★ღ◈，贴现率与投资收益负相关）

　　4. 业绩符合预期是维持赛道不崩塌的关键澳门·威尼斯人★ღ◈，★ღ◈，每次业绩符合预期有助于调低贴现率★ღ◈，调高企业的目标价格★ღ◈，提高投资收益率★ღ◈。但随着赛道走向成熟★ღ◈，“符合预期”带来的收益也在减少★ღ◈。

　　5. 如果市场的流动性恶化★ღ◈，资金成本开始上升★ღ◈，那投资者将不得不调高贴现率★ღ◈，调低企业的目标价格★ღ◈，并导致赛道投资的提前结束（赛道崩塌）★ღ◈。

　　对于A股投资而言★ღ◈，短期取决于资金和情绪★ღ◈，中期取决于产业趋势（“赛道”）和业绩今日刚开传奇★ღ◈，长期取决于管理能力★ღ◈，业务结构以及宏观背景★ღ◈。

　　从过去的历史经验来看★ღ◈，业绩增速是机构投资者最看重的投资要素澳门威尼斯人网站★ღ◈。从资产配置的角度来看★ღ◈，哪个大类行业有业绩优势★ღ◈，投资者就会倾向于去配置该行业★ღ◈，使其出现较为明显的超额收益★ღ◈。

　　短期来看★ღ◈，上市公司的股价是估值波动造成的澳门威尼斯人网站★ღ◈。但拉长来看★ღ◈，市值提升最终是来自于营收规模的增长★ღ◈。面对多个赛道★ღ◈，投资者倾向于买入增速高且成长性好的那支★ღ◈。

　　但通常情况下★ღ◈，经济周期带来的爆发是短暂的★ღ◈，而且也是相对难以把握的★ღ◈。而产业周期爆发带来的业绩增长★ღ◈，才能较长时间持续★ღ◈。

　　渗透率是否位于低点？如果渗透率不低的话★ღ◈，那它就是一个已经/接近成熟的产品★ღ◈，增长空间有限★ღ◈，不适合赛道投资★ღ◈。如果渗透率很低的话★ღ◈，那赛道投资者就要思考一个问题★ღ◈，为什么？

　　如果“我”用完感觉良好★ღ◈，但周边没有什么人在用★ღ◈，那它就存在有一定的爆发潜力★ღ◈。在赛道投资的过程中★ღ◈，非常关键的一个环节是“自我使用体验”★ღ◈，能让投资人发自肺腑地相信并重仓一个“赛道”★ღ◈，一定是他们自己都非常喜欢/相信这个产品★ღ◈。

　　光渗透率低还不够★ღ◈，要提升投资效率★ღ◈，就要找到产品爆发的临界点★ღ◈。历史经验表明★ღ◈，商品渗透率曲线通常呈“S”型★ღ◈，当渗透率突破10%的临界点时★ღ◈，可能将迎来一轮渗透率快速提升的行情★ღ◈。而当渗透率接近60%时★ღ◈，产品已经基本成熟★ღ◈，增速会快速回落★ღ◈。

　　现在有没有现象级的爆款？前面曾经提到★ღ◈，一个产品的渗透率在10%以下时★ღ◈，要想快速提升渗透率是非常难的★ღ◈。而一个爆款的出现★ღ◈，就能帮助产品迈过这个门槛★ღ◈，让渗透率提升驶入快车道★ღ◈。

　　一个好的推荐★ღ◈，应当在三分钟内打动客户★ღ◈。而要让一个“赛道”得到全市场的关注★ღ◈，就必须更加简短★ღ◈。但凡一个赛道逻辑超过十五字★ღ◈，它就很难成为全市场共识——这也是赛道投资的黄金法则★ღ◈。

　　就像下图列出的市场曾经关注★ღ◈、或正在关注的“赛道”★ღ◈，里面最多也就6个字——“半导体国产化”★ღ◈。就算如此★ღ◈，只要投资者对国家政策★ღ◈、资本市场有过了解★ღ◈，也能瞬间理解这6个字的含义★ღ◈。

　　为什么要关注市场共识？社会趋势这件事★ღ◈，光投资者一个人说了不算★ღ◈，最好是找到一群人抱团取暖★ღ◈，也就是要形成市场共识★ღ◈。

　　对基本面来说★ღ◈，自己做研究很重要★ღ◈，但市场上有深度报告更重要★ღ◈。一篇数据详实★ღ◈、逻辑清晰的深度报告澳门威尼斯人网站★ღ◈，既能够吸引新玩家的目光★ღ◈，也能安抚已经入场的投资者★ღ◈，从而迅速聚拢人气澳门尼威斯人网站8311欢迎您★ღ◈，★ღ◈、形成合力★ღ◈，达到事半功倍的效果★ღ◈。

　　【作者注★ღ◈：对于买方来说★ღ◈，分析的价值可能在于从一系列报告中★ღ◈，找到趋势最明确★ღ◈、增速增幅最大的赛道/子赛道★ღ◈，并做好风险控制★ღ◈。】

　　对（赛道投资的）技术面来说★ღ◈，不一定是用来找到最佳的买卖点★ღ◈，而是找到一个观察市场情绪的窗口★ღ◈。实际上★ღ◈，如果一个正在真实发生的产业趋势★ღ◈，如果能得到市场共识的认可★ღ◈，那一定会伴随股价的爆发商业展览★ღ◈！★ღ◈。反过来★ღ◈，如果连股价都很平淡★ღ◈，多数情况下★ღ◈，这个产业趋势就是虚假的澳门威尼斯人网站★ღ◈。

　　“1”指赛道龙头★ღ◈，赛道龙头不一定是涨幅最大的★ღ◈，也不必是市值最大的★ღ◈，但一定是赛道产业趋势的核心参与者★ღ◈、引领者★ღ◈、以及最受益的公司★ღ◈。同时★ღ◈，这家公司的管理水平得中上以上★ღ◈、过往无大劣迹★ღ◈，并能获得机构和“散户”们的认可★ღ◈。

　　赛道龙头就是市场共识的风向标★ღ◈，卖方愿意写报告推荐★ღ◈，买方获得的确定性更高★ღ◈。自然★ღ◈，赛道龙头在赛道投资中扮演的角色★ღ◈，进攻时是主攻手今日刚开传奇★ღ◈，率先领涨★ღ◈，率先封板★ღ◈；在波动时是定海针★ღ◈，只要看到龙头不大跌★ღ◈，大家就不会散场★ღ◈。

　　典型赛道龙头如2010年触摸屏的莱宝高科★ღ◈，2013年手游的掌趣科技★ღ◈，2014-2015年互联网金融的恒生电子或者东方财富★ღ◈，2017年白马龙头赛道的贵州茅台★ღ◈，2019-2020年半导体的兆易创新★ღ◈，2020-2021新能源车的宁德时代★ღ◈。

　　而“x”指若干个真实受益于产业发展趋势的公司或者分龙头★ღ◈，在产业趋势发展中能够用实际业绩增长证明自己★ღ◈，从而佐证产业发展趋势★ღ◈。

　　“n”是指★ღ◈，若干个看到赛道蓬勃发展之后今日刚开传奇★ღ◈，或者通过收购★ღ◈，或者通过业务发展★ღ◈，或者自身一小部分业务确实受益于产业发展趋势★ღ◈，更有甚者★ღ◈，只是管理层声称要参与赛道产业的发展★ღ◈。由于此时赛道投资火热★ღ◈，但凡粘上赛道概念就会大涨★ღ◈。但这不一定是坏事★ღ◈，n的大涨起到了加强人气和强化赚钱效应的作用★ღ◈。

　　虽然在周期投资中★ღ◈，共识形成往往意味着市场到达了顶部★ღ◈。但在赛道投资中★ღ◈，共识形成却往往意味着市场开始加速上行★ღ◈。

　　因为很多投资者都是先浅尝★ღ◈，但是不会辄止★ღ◈。赛道投资的魅力在于越涨★ღ◈，你越相信★ღ◈，就越会涨★ღ◈，越涨你觉得越美好★ღ◈，越涨你越佩服自己远见卓识与格局★ღ◈。

　　因此★ღ◈，投资者往往会不断加仓★ღ◈，并且会忍不住卖掉其它的非赛道股票★ღ◈。因为相比赛道股★ღ◈，其他股票涨得太慢★ღ◈，太耽误挣钱★ღ◈。

　　在赛道投资中★ღ◈，就会导致很多公司的PE和PB估值水平涨到投资者无法忍受★ღ◈，“不理解为什么可以给这么高的估值”★ღ◈。而实际情况是★ღ◈，赛道投资者很少会使用PE进行估值买外围★ღ◈。★ღ◈，而是普遍采用未来市值贴现模型FMvD★ღ◈。

　　在FMvD估值模型中★ღ◈，主要受两个因素影响★ღ◈，一个是市场共识形成的目标市值★ღ◈，一个是贴现率★ღ◈。和PE★ღ◈、PB等估值指标关系不大★ღ◈。

　　也许有朋友会问★ღ◈，既然赛道投资是按照目标市值进行交易的★ღ◈，那是不是到达目标价就可以直接卖出了呢？

　　在FMvD估值模型中★ღ◈，除非投资者对公司基本面有更深入的了解分析★ღ◈，不然目标市值通常都是按照市场共识设定的★ღ◈。

　　不过★ღ◈，作为另外一个影响因素的贴现率★ღ◈，是由无风险利率/资金成本 + 风险溢价组成的今日刚开传奇★ღ◈。不同的投资者★ღ◈，其贴现率水平不同★ღ◈，算出（指导投资）的目标价格也不相同★ღ◈。

　　从中长期的角度来看★ღ◈，赛道投资主要赚的是业绩的钱★ღ◈，也就是营收规模增长的钱★ღ◈。那公司每次公布财报的时候★ღ◈，就是检验市场共识的时刻★ღ◈。

　　公司业绩每次符合市场预期★ღ◈，都为实现目标市值奠定基础★ღ◈。反映在估值模型上★ღ◈，就是每一次业绩符合预期★ღ◈，就会调低公司的风险溢价★ღ◈，调高公司的目标价★ღ◈。

　　不过★ღ◈，随着赛道发展逐渐成熟★ღ◈，业绩符合预期带来的收益会逐渐减少★ღ◈。毕竟在提升产品渗透率上★ღ◈，从0到1总是最困难的★ღ◈，而从1提到10则是相对轻松★ღ◈，越往后就越轻松★ღ◈。

　　如果说公司符合市场预期能够调低风险溢价的话★ღ◈，那每次业绩超预期就能吸引更多外部增量资金入场★ღ◈，从而推高市场共识★ღ◈。

　　理由如下★ღ◈，如果外部增量资金也是采用FMvD估值方法★ღ◈，那它这时会根据公司超预期的业绩★ღ◈，估算出一个更高的目标市值（行业规模扩张/公司市占率提升）★ღ◈。

　　在业绩超预期的乐观情绪助推下★ღ◈，市场共识会慢慢由较低的‘老’目标市值★ღ◈，切换到更高的‘新’目标市值★ღ◈，从而大幅推高公司的目标价格★ღ◈，增大投资收益★ღ◈。

　　这也就不奇怪★ღ◈，在赛道投资过程中★ღ◈，投资者通常会过度乐观★ღ◈，甚至会无法抑制加杠杆买入的冲动★ღ◈。尤其是在流动性/增量资金的推动下★ღ◈，老玩家“躺平提高收益”★ღ◈，新玩家“内卷”★ღ◈，导致赛道总市值以及赛道龙头市值会不断攀升★ღ◈，甚至会超越目标市值★ღ◈，进入过热的超买状态★ღ◈。

　　【作者注★ღ◈：在2021年8月初新能源赛道火热的时候★ღ◈，宁德时代创下了571元的新高★ღ◈。当时有卖方事后归因★ღ◈，说这是以2060年宁德时代的营收规模来估算的★ღ◈。】

　　因此★ღ◈，赛道崩塌的一个催化因素★ღ◈，不是达到市场一致预期★ღ◈，而是全市场流动性的恶化★ღ◈，由‘超买’转向‘超卖’★ღ◈。

　　赛道投资的估值体系受“目标市值”和“贴现率”两大因素影响★ღ◈。向下拆解的话澳门尼威斯人网站8311★ღ◈。★ღ◈，赛道崩塌就有三种不同情形★ღ◈：安稳退出★ღ◈、业绩不及预期★ღ◈、资金成本上涨今日刚开传奇★ღ◈。

　　前面多次提到过★ღ◈，渗透率曲线有着明显的“S”型特征★ღ◈，当渗透率位于10%-60%之间时★ღ◈，增速最快★ღ◈。

　　对于赛道投资来说★ღ◈，最合适的退出节点就是★ღ◈，产品渗透率接近或者已经突破了60%的阈值★ღ◈。这意味着赛道已经走向了成熟★ღ◈，而周期属性已经代替成长属性★ღ◈，成为赛道里的主导力量★ღ◈。

　　在实际操作中★ღ◈，通常也不会去猜测渗透率的阈值究竟在哪里★ღ◈。一个比较好的方法是★ღ◈，追踪赛道龙头业绩符合预期的情况★ღ◈。

　　正常情况下★ღ◈，随着赛道逐渐成熟★ღ◈，公司当前市值会不断逼近“目标市值”★ღ◈，营收增速和成长性都会回落今日刚开传奇★ღ◈。反映在盘面上★ღ◈，机构资金会慢慢流向其它投资效率更高的赛道★ღ◈，而当前赛道则会出现营收涨但股价不涨的情况★ღ◈。

　　但在市场过热的情况下★ღ◈，情况会出现一些变化★ღ◈。随着增量资金的不断涌入★ღ◈，会抬高市场共识★ღ◈，在提高投资收益的同时★ღ◈，也对龙头公司提出更高的业绩预期★ღ◈。

　　【作者注★ღ◈：让业绩不及预期的理由很多★ღ◈，有些可以通过基本面分析直接“抢跑”★ღ◈；有些还是需要配合技术分析★ღ◈，确认市场共识的变化★ღ◈，来避免交易摩擦★ღ◈。】

　　一个经典的案例就是券商赛道对比中信证券和高盛的市值★ღ◈，在2014年底券商大涨后★ღ◈，2015年中信证券的市值一度逼近了4000亿★ღ◈，而同时期的高盛的市值是5000亿左右★ღ◈，而2014/2015年中信证券的净利润是113和198亿★ღ◈，而同时期高盛的净利润是518亿和395亿★ღ◈。虽然我们相信终有一天中国资本市场的规模会超过美国★ღ◈，中国券商会全面超过美国投行澳门威尼斯人网站★ღ◈，★ღ◈。

　　但是站在2015来看★ღ◈，中美两国金融市场的差距并不算小★ღ◈。因此★ღ◈，在2015年4月25日当中信证券距离高盛市值只有23%的空间时★ღ◈，没有增量资金为这23%的空间买单★ღ◈，股价也最终阶段性见顶★ღ◈。

　　当货币环境宽松★ღ◈、流动性较好★ღ◈，缺乏投资机会时★ღ◈，具有长期增长确定性的板块将会受到贴现率下行的估值提升利好★ღ◈。

　　而一旦宏观环境开始收紧流动性★ღ◈，导致资金成本抬升★ღ◈，则会让机构“被动”地调高贴现率★ღ◈，调低公司的目标价格★ღ◈，提早结束这轮赛道投资★ღ◈。

　　赛道投资的核心是什么？“相信产品能在市场普及”这点一定有一席之地★ღ◈。但社会趋势这件事★ღ◈，光投资者一个人说了不算★ღ◈，最好是找到一群人抱团取暖★ღ◈，也就是要形成市场共识★ღ◈，这样才能提高投资的胜率★ღ◈。

　　市场共识有什么帮助？通过市场共识★ღ◈，我们能够估算出一个公认的★ღ◈、相对客观的赛道/公司目标市值★ღ◈，而这也是FMvD估值方法的基础之一★ღ◈。此外★ღ◈，影响FMvD估值的另一因素是贴现率今日刚开传奇★ღ◈，由无风险利率/资金成本和风险溢价组成★ღ◈。

　　这里也能看出★ღ◈，赛道投资是很少关注PE和PB估值的★ღ◈。投资者在算出公司的目标市值和自己的贴现率后★ღ◈，便可以估算出公司的目标价位★ღ◈、不用过于关注公司的估值倍数★ღ◈，直接做出投资决策★ღ◈。

　　赛道投资赚的是什么的钱？在赛道投资过程中★ღ◈，主要赚的是成长性的业绩增长的钱★ღ◈，因此可以忽略短期的★ღ◈、周期性的波动★ღ◈。换句话说★ღ◈，就是用短期的流动性换取长期的超额收益★ღ◈。

　　此外★ღ◈，在赛道投资的收益中★ღ◈，还有一部分来自于利率（贴现率）★ღ◈。因此★ღ◈，如果宏观环境的流动性开始收紧★ღ◈，则会让投资者被动调低公司的目标价格★ღ◈，提早结束这轮赛道投资★ღ◈。

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